中孚矿业

中孚矿业

1、电解铝的股票主要有9个，分别是中色股份（000758）、中国铝业（601600）、云铝股份（000807）、南山铝业（600219）、西部矿业（601168）、中孚实业（600595）、焦作万方（000612）、关铝股份（000831）、神火股份（000933）等。

2、从过往盘面来看，电改方案讨论期间，电解铝、电解铜等用电端上市公司就屡屡随风而动，另外中国铝业直线涨停更是刺激明泰铝业、宏达股份等多只有色股涨停，电改春风有望将电解铝概念炒作推向高潮。

3、电解铝就是通过电解得到的铝。现代电解铝工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应，既电解。

中孚能源有限公司

（报告出品方/分析师：国信证券 刘孟峦 焦方冉）

破产重整第三年，展开公司新篇章

电解铝+铝加工+煤炭三轮驱动。中孚实业成立于1993年，成立之初单纯从事火力发电业务。1999年，公司与豫联集团进行了资产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，自此进入电解铝及铝型材行业。

2002年，公司在上交所挂牌上市，股票代码600595.SH。2007年，公司收购林丰铝电100%股权，此时的林丰铝电拥有11万吨电解铝产能，同时正在建设5万吨板带箔产线，这次收购标志着公司踏入铝加工领域。随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目，正式转型精深加工企业。

目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务，主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨。

固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。

公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品，早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，投资大、见效较慢。

此外，2018年以前公司的电解铝产能全部位于河南，电解铝行业作为高耗能行业受到“2+26”城市大气污染排放的限制，冬季需要关停部分产能，对公司造成较大影响。

多重因素叠加，公司出现了比较严重的财务困难，2019年5月被实施退市风险警示；2020年8月开始，由于不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，公司及5家子公司（中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝电、安阳高晶）的债权人陆续向法院申请重整。

下方两张表格为涉及重整的5家子公司近年来的净资产和净利润情况，2020年净利润均为负值。

重整按计划执行，债务有序处置。

2021年8月，公司公告了重整计划。根据计划，公司以当时的总股本19.61亿股为基数，按每10股转增10股的比例实施资本公积转增股本，转增后总股本增至39.22亿股。

转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿让渡，其中约11.63亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置，处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。同时，公司也给出了债权调整与受偿方案：

1）职工债权，金额为0.12亿元，在重整计划执行期间以现金方式全额清偿；

2）社保债权，金额为0.23亿元，在重整计划执行期间以现金方式全额清偿；

3）有财产担保债权，金额为49.71亿元，对应质押保证金的由保证金优先清偿、未受偿部分按普通债权处理，其他部分以担保财产评估值为限，由公司以现金方式分期偿还留债，期限为自2021年开始的10年，前3年每年清偿5%本金、中间3年每年清偿10%本金、后4年每年清偿13.75%本金；

4）普通债权，金额为105.56亿元，20万元以下的部分一次清偿，超过20万元的金融类普通债权以转增股票抵偿，超过20万元的非金融类普通债权中有息债权本金以股抵债、利息和违约金用现金予以留债5年分期清偿，无息债权可选择一次性清偿60%金额/全部现金予以留债5年分期清偿。

目前，用于以股抵债的11.63亿股已于2021年9月、2021年10月和2022年2月分批向债权人完成划转，划转股份合计8.72亿股，未划转部分约2.9亿股显示在公司前十大股东“河南中孚实业股份有限公司破产企业财产处置专用账户”中，现由公司管理人保管。

剩余部分股票7.98亿股于2022年3月由管理人公开处置，并于2022年4月划转至联合竞买人相关证券账户。

据公司重整计划，通过以股抵债方式得到清偿的债权人，自受让转增股票之日起一年内不得转让。

今年是重整程序结束的第三年，经营方案给定归母净利润最低值。

2021年12月，公司公告称重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司2021、2022、2023年归母净利润数值应分别不低于6亿元、8亿元、14亿元，或归母净利润数值合计不低于28亿元，若未达到这一承诺标准，则大股东以现金方式承担差额补足义务。2023年是公司重整程序结束的第三年、承诺利润的最后一年，回顾前两年业绩，2021年公司实现归母净利润6.56亿元，2022年实现归母净利润10.50亿元，均超额完成业绩承诺。据此计算，公司2023年全年归母净利润应不低于10.94亿元，2023H2归母净利润应不低于6.80亿元。

推出股权激励计划，彰显发展信心

控股股东为豫联集团，实控人为Vimetco、张志平和张高波。截至2023年6月30日，公司总股本为40.17亿股，控股股东为豫联集团，豫联集团合计持有公司20.23%股权。豫联集团的实际控制人为荷兰的铝业公司Vimetco PLC以及东英工业董事张志平和张高波。公司的控股子公司较多，下图用浅灰色标注的为3家主要生产电解铝的子公司（中孚铝业、广元林丰铝电、广元高精铝材），用浅蓝色标注的为3家主要生产煤炭的子/分公司（金岭煤业、慧祥煤业、新丰煤矿），简称后的数字为电解铝/煤炭的产能。部分子公司由公司的大股东豫联集团直接持股，后续权益产能的扩张或可通过收回大股东部分股权实现。

股权激励落地，确定考核目标。2022年4月，公司发布股权激励方案，激励对象总人数为296人，以2.15元/股合计授予9,600万股限制性股票，同时预留385万股，合计占目前总股本的2.49%。根据业绩考核要求，以2021年净利润为基数，2022年、2023年增长率分别不低于30%、50%；预留部分若在2022年授出，则业绩考核目标与首次授予部分一致，若在2023年授出，则以2021年为基数，2023、2024年净利润增长率均不低于50%。

解除限售期届满，解除限售条件达成。今年，随着公司股权激励计划的第一个解除限售期届满，且业绩指标等相关解除限售条件已经达成，股权激励解锁50%，本次上市流通总数为4213.2万股，上市流通日期为2023年7月17日。

重整后利润扭亏为盈，资产负债率显著下降

利润触底反弹，实现扭亏为盈。2020年由于计提了6.34亿资产减值损失和7.32亿信用减值损失，公司归母净利润为-17.83亿元，2021年重整后，公司实现了利润的扭亏为盈。2021-2023H1，公司分别实现营业收入152.16/175.17/86.84亿元，同比+86.01%/+15.12%/-9.69%；实现归母净利润6.56/10.50/4.14亿元，同比+136.78%/+60.06%/-57.91%。

重整后经营情况显著改善。2020年，公司资产负债率为100.55%，是近几年的最高值，2021年重整后，公司的资产负债率和经营性现金流均有显著改善。公司2021-2023H1的资产负债率分别为46.80%/40.41%/34.05%，目前已经降低至35%以下。

在期间费用方面，公司2020年及以前期间费用率高企，2018-2020年期间费用率分别为15.31%/28.73%/26.38%，其中财务费用率分别为10.23%/16.70%/17.81%，主要由于非银金融机构的贷款利率较高，而重整后融资成本大幅度下降，2021-2023H1公司的财务费用率分别为1.42%/0.45%/1.36%。

电解铝行业分析

铝产业链特点：

①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。

铝是能源属性最强的基本金属：

生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。

铝是资源瓶颈极小的大宗商品，铜的静态可采年限在40年左右，铝在100年以上。铜矿占金属铜的价值量在90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在3倍以上。

充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，如下图，近20年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。

供应端从无序扩张到有序可控

为电解铝产能设定上限：2017年铝行业供给侧改革，确定我国电解铝行业实施总量控制，产能上限是4500万吨，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4275万吨。

国内电解铝产量可能提前见顶：供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。

过去20年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，如右图所示，欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。

尤其是2008年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。

未来国外的产能增量主要来自印尼。印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源，适合发展铝工业。国内产能受限的情况下，不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能，目前规划产能已达到900万吨。

这些产能大部分是初步规划，能否落地并不确定，尤其是印尼的用电成本相较国内并不具备显著优势，增加了项目的不确定性。首批产能投产时间预计在2025年以后，除了华青铝业已经部分投产，其他项目不会对近3年的供给端造成冲击。

地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求

国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性。

2022年我国房屋竣工面积同比下滑15%，对铜和铝的需求有较大拖累，但2022年新能源领域需求爆发，以及出口强劲，对冲了地产领域的需求下降，因此2022年铜、铝等工业金属需求保持增长。

年初至今刚好相反，金属材料出口成为拖累项，地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一，今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-7月份竣工数据同比增速接近20%。新能源领域的光伏、电动汽车、风电继续形成正向贡献。因此今年的工业金属需求增速预计好于去年。

铝制易拉罐料行业分析

铝板带箔加工是我国优势产业

铝加工行业是铝产业链中游，是将电解铝（主要是铝锭）通过熔铸、挤压或压延、表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材，按照加工工艺的不同可以分为压延加工和挤压加工，其中，压延加工主要生产铝板材、带材、箔材等产品，而挤压加工生产铝型材、线材、管材等产品；终端消费部门包括建筑、交通工具、耐用消费品、机械设备、电力电子设备、包装等行业。

我国铝加工材产量稳步增长。2022年中国铝加工材产量合计4470万吨，同比增长6.2%，2017-2022年CAGR为3.4%。具体来看，铝加工材可分为挤压材、板带材、箔材、线材、粉材、锻件等细分品类，其中占比最大的为铝挤压材（48%），占比第二大为铝板带材（31%），其次为铝箔材（11%），而铝线材、铝粉材、铝锻件等占比均较小，不超过10%。

铝板带箔加工是我国优势产业，设备和技术领先。国内铝板带热轧、冷轧产能均占全球60%以上，铝箔轧制产能占全球75%以上，产量占全球也在60%，能生产几乎所有主流的铝板带箔产品。

我国拥有全球数量最多的先进冷轧机：自1957年至2007年我国共引进四辊、六辊铝带冷轧机54台，其中多数来自最先进的德国西马克及意大利米诺，中国拥有世界上最多的CVC-6 plus六辊铝带冷轧机，共27台，占全球总台数45台的60%。

我国拥有全球数量最多的先进箔轧机：截至2020年，我国拥有箔带轧制线500条，生产能力超过550万吨。截至2019年，拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台，占全球总台数的82%；其中进口52台，占总数77%。其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53台，国外仅30台，即我国铝箔行业先进装备数量远超国外。

我国铝板带热轧投资高峰期已过，冷轧箔轧持续投入

我国铝板带热轧投资高峰集中在2010-2015年前后，自2016年以后，投产的铝板带热轧线屈指可数，目前全球唯一在建的铝板带热粗轧只有明泰铝业的义瑞新材项目。

而冷轧、箔轧这类偏后端深加工项目还在持续投入，且主要瞄准新能源相关领域，部分上市公司新建项目如下表所示。

易拉罐料是成熟产品，发展方向是循环再生

中孚实业铝加工产品当中约80%以上是罐料，包括罐体、罐盖、拉环料。我们着重介绍易拉罐料市场。全铝易拉罐于二十世纪六十年代在美国问世，以其质轻耐腐蚀、热传导性好、加工成型性好、易回收利用、美观等一系列的优点一直被认为是啤酒、碳酸饮料理想的包装容器。

全铝易拉罐使用的铝板带有三种，即罐体用3104铝合金板带、罐盖用5182铝合金板卷、拉环用5042或5082、5182铝合金板卷。这三种铝材中用量最大的为罐体材料，占2/3以上。

易拉罐料曾长期依赖进口，目前已全球领先并大量出口。根据西南铝的资料，1999年全国罐料需求量14.5万吨，国内仅西南铝生产8800吨，其余全部进口。南山铝业从2007年开始生产铝罐料，2008年向市场批量供货，从2010年开始成为国内规模最大的铝罐料生产企业。2016年生产的易拉罐用铝合金带材总销量占国内易拉罐用铝合金带材总需求量的60%，向国外销售量占我国铝易拉罐料出口量的70%以上。到了2022年，我国罐料产量达到190万吨，满足自用并大量出口。

铝制罐料市场格局：国内份额集中在头部企业如南山铝业、中孚实业、山东魏桥、西南铝、中国忠旺等，全球龙头是印度的诺贝丽斯。

印度诺贝丽斯是全球铝板带箔龙头，也是废铝回收利用龙头。2023财年铝平轧材出货量达379万吨，其中罐料占比58%，约220万吨，是全球罐料市场绝对龙头。并且公司在再生铝回收利用走在全球前列，2023财年公司回收了超过820亿只易拉罐，使用了232.5万吨废铝，占原料比例达到61%。

易拉罐循环利用是发展方向。根据王祝堂先生的报告，诺贝丽斯铝业公司是全世界最大的3104薄带生产商，几乎占全球总产量的45%，也是利用废旧易拉罐（Used Beverage Can,UBC）最多的，2021年公司生产的3104合金带材中，再生易拉罐用量接近90%，国外生产的3104合金平均废旧易拉罐用量也超过了60%。

根据国际铝协数据，欧洲生产的铝易拉罐料当中，原铝46%，废旧易拉罐38%，工厂边角料16%。而欧洲的铝制易拉罐，最终有44%实现原级回收。

中国的铝易拉罐闭环回收比例仅为24%，远低于美国的73%，也远低于欧洲的45%。这也使得中国生产的铝制易拉罐碳排放显著高于美国和欧洲。因此实现易拉罐料原级回收，增加罐料当中废罐的使用比例，降低碳排放，是我国罐料行业的发展方向之一。

公司业务分析

电解铝：能源结构优化，权益产能不断增加

公司将河南的50万吨火电铝产能转移为四川水电铝产能。2018年以前，公司75万吨的电解铝产能全部位于河南省，其中50万吨归属于子公司中孚铝业，位于河南省巩义市工业园区；25万吨归属于子公司林丰铝电，位于河南省林州市。根据生态环境部通知，郑州市属于大气污染综合治理“2+26”城市范围；根据郑州市人民政府相关文件规定，在采暖季期间公司所属电解铝生产需执行限产措施，限产比例为20%-50%。

在实施弹性限产的过程中，公司的业绩受到较大影响，因此自2018年底开始，公司决定分两次将河南的共50万吨电解铝产能转移至四川：

1）林丰铝电25万吨→广元林丰铝电25万吨。由于煤炭价格走高及采暖季限产，林丰铝电面临较大生产经营压力，公司于2018年12月公告称决定将林丰铝电的产能全面停产，并将25万吨电解铝产能转移至四川省广元市，所用能源为水电，所属子公司为广元林丰铝电，林丰铝电不再进行实业业务。

2）中孚铝业25万吨→广元高精铝材25万吨。中孚铝业在前述因素影响下，2017、2018年净利润均有亏损。为优化电解铝能源结构以及规避冬季限产问题，2019年3月公司发布公告，决定进行产能转移，将50万吨产能中的25万吨转移至四川省广元市，所用能源为水电，所属子公司为广元高精铝材。

将电解铝产能转移至水电资源丰富的四川省广元市，有助于优化公司电解铝板块所需电力能源结构，降低生产成本，提升产品竞争力；同时有助于提升电解铝及铝加工产能利用率，提升公司未来可持续盈利能力。

公司目前拥有电解铝权益产能50万吨，从大股东收购股权提升权益量。

2022年6月，公司以自有资金10.26亿元收购了豫联集团持有的林丰铝电30%的股权；2023年9月，公司公告称拟以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。

截至目前，公司拥有电解铝产能75万吨，权益产能为：中孚铝业25万吨*51%+广元林丰铝电25万吨*65.7%+广元高精铝材25万吨*84.05%=50.19万吨，即拥有火电铝权益产能12.75万吨、水电铝权益产能37.44万吨。待对中孚铝业25%股权收购完成，公司电解铝的权益产能将大幅提升至62.85万吨，其中包括火电铝权益产能19万吨、水电铝权益产能43.85万吨。

公司电解铝部分供精深加工产品生产使用，铝制品总量逐步恢复。

2020-2022年，公司非自用部分电解铝产量分别为4.2/15.67/20.38万吨，铝产品总产量分别为45.49/70.64/73.07万吨，产量自2019年后逐年恢复。公司生产铝加工产品所用铝锭部分自供，尤其是河南本部的25万吨产能可直接进行下一步的精深加工，节约重熔成本，因此这部分产能目前不考虑转产至水电地区。

铝加工：易拉罐用罐料龙头，采用进口高端设备

目前公司铝精深加工的主要产品为易拉罐用罐体料、罐盖料、拉环料，这三类产品在公司铝加工产品总销量中占比80%左右，另外公司还在推广新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔坯料、油罐车用高性能板材等产品。公司的核心产品罐体、罐盖、拉环具备稳固的销售渠道，以出口为主，2022年出口销量30.56万吨，已经成为业内主流供应商。

铝精深加工为公司的主要发展方向。公司在2021-2022年先后启动了多个项目：1）年产12万吨高精铝板带材项目；2）年产12万吨绿色新型包装材料项目；3）年产15万吨高精铝合金板锭材项目；4）年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目。目前公司铝加工领域拥有在产产能57万吨，还有一台12万吨冷轧机组正在进行调试，预计年底公司铝精深加工产能将提升至69万吨/年。

产品定位“国际一流、国内领先”，已通过多家国际知名厂商的认证。公司铝精深加工产品生产工艺主要包括“熔铸—锯铣—热轧—冷轧—精整”，工艺主要设备大部分采用先进的进口设备，整体装备达到世界领先水平，如美国瓦格斯达夫公司（Wagstaff）铸造机、德国赫克利斯公司（Herkules）轧辊磨床、德国西马克公司（SMS Siemag）1+4热连轧机和冷轧机等。一流的装备为公司高端化、精细化、智能化、自动化生产提供了有力的保障。

由于入行较早+质量有保障，公司主要产品已先后获得中国船级社、美国船级社、英国船级社、挪威船级社产品准入认证、IATF16949汽车板认证和FSSC22000食品安全管理体系认证，取得了欧盟CE-PED压力容器产品工厂认证证书，并通过了百威啤酒、可口可乐等饮品厂商认证。

切入再生铝领域，形成“绿色水电铝+再生铝”双重低碳发展优势。2023年3月，公司公告称拟投资建设年产50万吨再生铝项目，投资主体为持股51%的子公司中孚铝业的全资子公司巩义汇丰。该项目分三期建设：

1）年产15万吨UBC合金铝液项目，UBC即Used Beverage Cans缩写，项目投资1.98亿元，主要生产设备包括1条易拉罐废料预处理生产线和3条合金铝液生产线，主要产品为变形铝合金液，项目建设期2年，预计年平均净利润5,125万元。

2）年产20万吨铸造铝合金锭项目，项目投资24.20亿元，主要生产设备包括1条铸造合金废料预处理生产线和3条铸造合金锭生产线，主要产品为铸造铝合金锭，项目建设期2年，预计年平均净利润2,045万元。

3）年产15万吨铝合金圆铸锭项目，项目投资2.34亿元，主要生产设备包括1条铝型材废料预处理生产线和2条铝合金圆铸锭生产线，主要产品为铝及铝合金圆铸锭，项目建设期2年，预计年平均净利润2,537万元。

煤炭：拥有产能225万吨，复产正在进行

公司控股子公司豫联煤业共具有225万吨/年煤炭开采产能，权益产能合计60.97万吨，分属于其三家子公司：1）金岭煤业具有产能120万吨/年，公司持股28.05%，权益产能33.66万吨；2）广贤工贸下属新丰煤矿具有产能60万吨/年，公司持股26.01%，权益产能15.61万吨；3）慧祥煤业具有产能45万吨/年，公司持股26.01%，权益产能11.70万吨。

事故后煤矿已部分复产，预计今年在产产能100万吨以上。2022年9月，广贤工贸下属新丰煤矿在停采区进行清理巷道、维护棚柱过程中，发生了高浓度二氧化碳等有害气体引发的窒息事故，造成5人死亡。事故发生后，公司下属三座煤矿全部停产整顿，其中金岭煤业于2023年3月开始正式复产；慧祥煤业正处于复产准备阶段；发生事故的新丰煤矿仍在整顿。

公司财务分析

公司主营电解铝、铝加工和煤炭业务，我们选取所属细分行业类似的南山铝业、神火股份、云铝股份3家企业作为可比公司。

盈利能力

从收入体量上来看，中孚实业可比公司2022年的平均收入规模在400亿左右，公司的收入体量与可比公司相比较小，净利润也相对较低。但公司是2021年以后可比公司中盈利能力提升最为显著的，2023H1公司的毛利率和净利率分别为15.0%和6.4%，ROE和ROA分别为3.3%和2.3%。

营运能力

公司的营运能力在行业中处于中上水平。2023H1公司存货周转天数为48天，应收账款周转天数为16天，近年来保持稳定。同时，公司的总资产周转率在可比公司中排名第二位，2023H1公司总资产周转率为0.37，仅次于云铝股份。

偿债能力

公司偿债能力自2021年起显著好转。截至2023年年中，公司的资产负债率为34.05%，较重整以前、2020年末的100.55%显著下降，目前在可比公司中处于中间水平。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、电解铝

销量：公司2020-2022年电解铝销售量分别为4.34/15.66/20.35万吨，由于公司公告披露的销量不包括子公司之间自用的部分，因此与75万吨/年的产能差距较大。我们在进行假设时暂不考虑子公司内部抵消的量，预计2023-2025年公司电解铝产能达满，各年度的产销量均为75万吨。

售价：过去几年中，电解铝价格波动幅度大，今年1-6月价格趋于稳定，在18,000-19,000元/吨区间震荡，7月后铝价几乎单边上涨，截至2023年10月10日沪铝主力合约收盘价为19,020元/吨。由于我国电解铝产能已经触及天花板，供给侧没有向上的弹性，而需求具备韧性，因此铝价中枢有望持续抬升，我们假设2023-2025年铝锭现货价格（含税价）分别为19,000/19,500/20,000元/吨。

成本：电解铝制造成本主要受到电价、氧化铝、预焙阳极的影响。我们假设公司四川水电铝的电费为0.36元/度，河南煤电铝的电费为0.45元/度，公司2023-2025年生产电解铝的单位成本均为13,943元/吨。

2、铝加工

销量：公司2020-2022年铝加工产品的销量分别为40.53/54.89/52.31万吨。目前公司具备57万吨铝加工产能，预计12万吨正在调试中的产能可于今年年底至明年年初投产，因此我们预计公司2023-2025年铝加工产品的产销量分别为57/69/69万吨。

售价：公司铝加工产品定价模式为铝基价+加工费。由于疫情期间铝材的进出口受到管控，海外库存水平较高，因此今年上半年海外的铝加工材处于去库阶段，加工费较低。今年下半年开始，海外铝材进入补库周期，加工费有所恢复，预计明年可维持目前的加工费水平，假设2023-2025年加工费（不含税）分别为4000/4200/4200元/吨，单位售价分别为20,814/21,457/21,899元/吨。

成本：假设公司生产铝加工材料的加工成本为2,000元/吨，则单位成本分别为18,814/19,257/19,699元/吨。

3、煤炭

销量：假设2023年公司在产煤矿为金岭煤业，2024年慧祥煤业复产，2025年新丰煤矿复产，则公司2023-2025年煤炭产销量分别为120/165/225万吨。

售价：2020-2022年，河南地区动力煤含税价分别为876/965/912元/吨，假设2023-2025年动力煤含税价均为850元/吨。

4、期间费用

公司2021-2023H1的管理费用率分别为3.04%/2.16%/2.35%，假设公司2023-2025年的管理费用率分别为2.35%/2.20%/2.20%，小幅优化。2021-2023H1公司的研发费用率分别为5.12%/3.56%/1.83%，考虑到公司主营业务中，除铝加工外，电解铝和煤炭业务所生产的产品都是标准的大宗产品，不同企业生产的产品差距不大，因此假设公司2023-2025年的研发费用率分别为2.30%/2.00%/2.00%。2021-2023H1公司的销售费用率分别为0.12%/0.14%/0.17%，假设2023-2025年公司的销售费用率分别为0.17%/0.15%/0.14%。

未来3年业绩预测

根据上述假设条件，我们得到公司2023-2025年实现营业收入分别为250.60/283.81/294.70亿元，同比增速43.06%/13.25%/3.84%；归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元，同比增速10.77%/71.97%/13.93%，每股收益分别为0.29/0.50/0.57元。

使得2024年公司归母净利润增速较快的原因主要有两点：1）由于电解铝供给无弹性、需求有韧性，我们假设明年全年电解铝均价较今年增加500元/吨；2）我们预计今年年底公司可完成对中孚铝业25%股权的收购，则明年公司电解铝的权益产能将由今年的50.19万吨提升25.22%至62.85万吨。

盈利预测的敏感性分析

公司的业绩对电解铝价格以及铝加工产品的加工费敏感，下表为公司盈利预测的敏感性分析。

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：3.59-4.10元

公司拥有铝加工、电解铝、煤炭三大板块业务，其中电解铝业务具备50万吨水电铝产能和25万吨火电铝产能，弹性较强，随着近期铝价持续走高，公司业绩有望因此得到显著提升。

估值假设条件见下表：

根据以上假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为3.59-4.10元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：3.49-4.49元

在可比公司方面，我们选取南山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业4家公司作为可比公司进行比较，采用PE法进行估值。

南山铝业（600219.SH）主要产品包括上游的电力、蒸汽、氧化铝、铝合金锭，以及下游的铝板带箔、挤压型材、压延材及大型机械深加工结构件。公司原本拥有81.6万吨电解铝产能，计划转让33.6万吨落后产能，保留48万吨相对先进的产线。

神火股份（000933.SZ）主营业务包括煤炭、氧化铝、电解铝、铝加工材料等，目前，神火集团主要产品的年生产能力为：煤炭1500万吨，电解铝90万吨，发电装机容量870MW，铸造型焦10万吨，铝箔2.5万吨。

云铝股份（000807.SZ）的主要业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产，2022年实现铝制品生产量267.31万吨。公司是目前国内最大的绿色铝供应商，拥有305万吨绿色铝产能，2022年生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，碳排放约为煤电铝的20%，比煤电铝减排10吨二氧化碳当量/吨铝。

中国铝业（601600.SH）主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022年，公司氧化铝产量1764万吨，国内市占率21.5%；电解铝产量688万吨，国内市占率17.1%。

按照最新收盘价，可比公司2024年PE倍数的算术平均值为9.0x。如下表所示，可比公司之间估值水平差距较大，如神火股份2024年PE倍数仅6.0x，主要由于煤炭行业整体估值水平相较于电解铝及铝加工行业较低，而煤炭业务在神火股份毛利中的占比达到40%左右，占比较高。我们预计2023年公司煤炭业务在毛利中的占比为14%，因此基于上述分析，我们认为给予公司2024年7-9倍PE是合理的，对应股价区间3.49-4.49元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10元之间，2024年静态市盈率7-9倍，相较于公司目前股价有28.56%-46.80%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在3.59-4.10元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3%、风险溢价8%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为0.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面，我们选取了同样从事电解铝行业的南山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业4家公司作为相对估值的参考，给予公司24年7-9倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司2023-2025年收入增长43.06%/13.25%/3.84%，可能存在对铝价的预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利率分别为15.30%/17.29%/18.69%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

经营风险

应收账款、应收票据等经营性资金占用较大。公司下游客户货款结算存在一定周期，未来随着公司销售规模继续扩大，应收款项可能进一步增长。如果公司应收账款的催收不利或者客户不能按合同及时支付，将影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量，从而对公司的生产经营及业绩水平造成不利影响。

公司的持股子公司广贤工贸下属新丰煤矿在2022年9月发生窒息事故，造成5人死亡。目前公司拥有的三座煤矿中，金岭煤业已经于今年3月复产，慧祥煤业正处于复产准备阶段，发生事故的新丰煤矿仍在整顿。虽然公司在事故发生后进行了停产整改，但未来仍存在类似事故再次发生的风险。

政策风险

美联储加息超预期，导致金属价格受到压制。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】